阶段一，个险渠道引入取起步期（1992-2002）：1992年盟国安全初次将人身险“代办署理人”这一新鲜的营销模式引入中国市场，1994年安然安全制定了中国第一套代办署理人轨制“根基法”，1995年《安全法》奠基轨制根本，初次明白了安全代办署理人的法令地位和行为原则，对安全公司的运营行为提出了更为严酷的要求。个险渠道正在市场发蒙中逐渐成为次要发卖渠道。阶段二，渠道合作加剧期（2003-2014）：预定利率下调导致通俗型人身险对于客户吸引力大幅下降，个险渠道遭到拖累。个险渠道取敏捷兴起的银保渠道展开激烈合作，虽面对市场份额波动和人员高流失率的挑和，但凭仗其正在复杂产物上的劣势，最终沉回市场增加引擎的焦点。阶段三，个险营业规模扩张期（2015-2019）：跟着代办署理人资历测验的打消，行业进入靠“人海和术”驱动的迸发式增加阶段，代办署理人数量正在2019年达到912万人的汗青峰值，个险渠道的市场从导地位获得空前巩固。阶段四，个险渠道清虚转型期（2020-至今）：代办署理人粗放式增加已现疲态，多方问题齐发，叠加生齿盈利逐渐消逝，过去靠个险人力快速扩张拉动保费规模增加的成长模式无认为继。新冠疫情加快了个险渠道从“规模扩张”向“质量提拔”的转型，颠末多年的“清虚”调整，安全代办署理人步队规模已趋于不变。截至2024岁暮，行业代办署理人人数下降到264万人，较2019岁暮下滑71。1%，5年时间行业根基已出清近四分之三的人力。各头部险企逐渐开展个险转型，多年转型成效曾经初显，代办署理人渠道转型结果继续，步队布局取质态持续改善。个险渠道正在海外发财市场履历了深度演进，构成了取本地市场高度适配的成熟模式，其成长经验对我国个险渠道转型具有主要自创价值。1）美国市场则是代办署理人模式成功的典型，其焦点正在于“产销分手”的市场生态取代办署理人做为专业财政参谋的脚色定位。代办署理人凭仗客不雅保举多家公司产物的能力，正在年金险等复杂产物发卖中占领劣势，实现了更高的客户价值取收入。2）欧洲市场呈现出以专业中介为从导的多元化款式，正在英国等市场，经纪人渠道占领从导；而正在等国，专属代办署理人系统更为成熟。3）日本市场则完整演绎了从“人海和术”到“精英化”再到“全渠道融合”的转型全过程。正在监管取行业的合力鞭策下，日本通过“提质减量”沉塑了营销员步队，并积极成长“安全商铺”、数字化营销等新兴模式，以顺应不竭变化的客户需求。当下国内个险渠道照旧存正在诸多痛点，专业、科技取办事的三维升级是个险渠道冲破标的目的。1）个险渠道目前虽承压，但具备其他渠道没有的三大焦点劣势：①取客户互动上具有不成替代性；②个险渠道是险企生态的两头枢纽；③个险取险企的联系较银保、经代等渠道更为慎密。2）国内个险渠道可进修日本经验，加快向专业化、职业化标的目的成长，通过提高准入门槛、完美培训系统和薪酬激励机制，打制一支高本质的个险步队。3）科技赋能是此型的焦点驱动力，各险企遍及操纵人工智能、大数据等手艺优化代办署理人招募、培训、展业及客户办理全流程，提拔运营效率取办事精准度。4）办事模式的升级是转型的另一大冲破口，险企正从单一的产物发卖向“安全+办事”的分析处理方案供给商改变。5）我们认为，中国个险渠道短期式微，是行业成熟的必经之，是从粗放式增加向精细化、专业化标的目的成长的积极调整，这将为安全行业的持久健康成长奠基根本。将来，国内人身险发卖渠道将不再依赖于单一渠道，而是多渠道“百花齐放”。事务：2025年10月22日，步履教育发布2025年第三季度演讲，2025年Q3公司实现营收2。21亿元，同比+27。9%；归母净利润0。83亿元，同比+42。8%；扣非归母净利润0。80亿元，同比+62。2%。Q3收入增速转正，利润加快：公司2025年Q3营收增速转正，账面合同欠债为10。48亿元，较岁首年月的10。80亿元略有下降，但仍维持正在较高程度，为后续业绩确认供给支持。“百校打算”或加快企业扩张脚步。费用管控优良：2025年Q3公司发卖费用为0。55亿元，发卖费用率24。6%，yoy-4。9 pct；Q3办理费用为0。24亿元，办理费用率10。9%，yoy-1。9 pct。“人、财、物、销”焦点环节AI化或进一步办理效能。盈利预测取投资评级：步履教育做为企业培训龙头，大客户计谋帮力品牌成长。维持公司盈利预测，估计2025-2027年归母净利润别离为3。0/3。3/3。6亿元，对应2025-2027年PE估值为16/15/13倍，维持“增持”评级。巴黎时拆周发布“大师泡芙”系列新品，新财年从品牌深化品牌引领及渠道差同化运营。1）品牌扶植方面，2025年10月7日波司登联袂意大利设想大师 Pietro Ferragina正在巴黎时拆周期间发布“大师泡芙”系列，世界跳水冠军郭晶晶、演员董洁、吴千语、兰西雅现身秀场演绎新品，无效提拔品牌声量；10月20日公司官宣出名英国设想师Kim Jones（前LV集团旗下Dior男拆艺术总监）出任新创设的AREAL高级都会线创意总监，进一步巩固品牌时髦审美调性，提拔国际影响力。2）渠道运营方面，公司估计10月底正在上海南京东新开登峰概念店，门店正在空间、视觉、场景设想方面显著区别于常规店肆，提高消费者体验感，更好满脚高质量客群需求。正在登峰店外，波司登品牌门店还按层级划分为中高端、支流、公共店型，差同化运营有帮提拔渠道效率。3）发卖方面，我们估计FY26H1从品牌经销渠道终端流水大幅增加，无效降解库存，以更好实现下半财年轻拆上阵。FY2025公司运营韧性凸显，波司登从品牌收入双位数增加。FY25（2024/4/1-2025/3/31）营收259。0亿元/yoy+11。6%，归母净利35。1亿元/yoy+14。3%，正在暖冬下公司业绩连结稳健增加，表现运营韧性。分营业来看，1）品牌羽绒服：FY25收入216。7亿元/yoy+11。0%/占比83。7%，此中波司登/雪中飞/冰洁收入别离同比+10。1%/+9。2%/-12。9%，批发/自停业务收入别离同比+24。3%/+5。2%。截至FY25末常规零售网点净添加253家至3，470家。2）贴牌加工：FY25收入33。7亿元/yoy+26。4%，受益于关税政策变化预期下订单前置。3）女拆：FY25收入6。5亿元/yoy-20。6%，受市场低迷影响承压，封闭低效吃亏店肆。4) 多元化服拆：FY25收入2。1亿元/yoy+2。8%，此中飒美特校服收入1。9亿元/yoy+3。0%。FY2025精细化运营帮力盈利程度稳中有升。1) 毛利率：FY25同比-2。3pct至57。3%，次要因毛利率相对较低的批发渠道和贴牌加工营业收入占比提拔、新品类（如防晒服）毛利率低于羽绒服以及原材料成本上涨所致，我们估计FY26毛利率无望改善。2) 费用率：FY25分销/行政开支费用率别离为32。9%/6。4%，同比-1。8/-0。1pct，运营效率提拔，费用管控成效显著。3) 净利润率：FY25归母净利率为13。6%，同比提拔0。3pct。4) 存货：截至FY25末存货周转为118天，同比微增3天，正在暖冬下仍连结高质量稳健办理。5) 现金流：运营勾当现金流净额39。82亿元，财政情况健康。盈利预测取投资评级：我们估计FY2026公司无望延续稳健增加趋向，叠加冷冬催化及春节前旺季时间耽误，看好公司旺季发卖表示。我们估计FY26-28归母净利润别离为39。4/43。9/49。0亿元，别离同比+12。1%/11。6%/11。5%，对应PE别离为13/12/11X，维持“买入”评级。2025年前三季度公司实现营收24亿元，同比增加12%；实现归母净利润2。4亿元，同比增加27%，扣非归母净利润2。2亿元，同比增加32%。单Q3公司实现停业收入9。4亿元，同比增加15%，归母净利润1。4亿元，同比增加30%，扣非归母净利润元，同比+36%。公司Q3收入增速合适预期，受益于特殊行业、汽车、集成电、数据科学等计谋性新兴行业景气宇较高，以及公司自动聚焦、拓展市场。公司Q3归母净利润增速超预期、且增幅跨越营收，次要受益于规模效应摊薄费用。2025单Q3公司实现发卖毛利率47。7%，同比下降1。2pct，环比提拔1。0pct；发卖净利率15。5%，同比提拔2。0pct。毛利率同比下降，我们判断次要系特殊行业确收节拍错配，以及食物/环保/EHS营业收缩的短期影响，公司全体盈利能力中持久向好。单三季度公司期间费用率30。6%，同比下降3。7pct，此中发卖/办理/研发/财政费用率别离为12。2%/6。4%/11。0%/1。0%，同比别离变更-2。1/-0。5/-1。1/+0。1pct，产能操纵率提拔，费用率下降较着。2025年7月公司发布通知布告，拟定增不跨越13亿元，此中，（1）航空配备（含低空）测试平台：拟投资3。4亿元，办事于航空配备财产取低空经济，借帮江苏、上海等华东区域成熟市场夯实查验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：拟投资2。9亿元，加强AI检测范畴的试验能力和设备能力，对保守集成电测试取阐发营业构成弥补，（3）卫星互联网项目：拟投资3。4亿元，提拔卫星互联网设备检测和认证的能力。卫星互联网做为“新基建”，为国度计谋性工程，成长可期。公司定增均投向高成长、计谋性下逛，保障中持久高质量持续增加，看好持久成长前景。盈利预测取投资评级：考虑特殊行业、汽车、集成电、数据科学等计谋性新兴行业景气宇较高，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测上调至4。2/5。0/5。9亿元（原值为4。0/4。5/5。2亿元），当前市值对应PE 28/24/20X，维持“增持”评级。公司披露2025年三季报业绩：2025Q1-Q3公司实现营收47。4亿元，同比+29。0%，实现归母净利5。1亿元，同比+9。1%，实现扣非后归母净利4。9亿元，同比+11。3%。单拆2025Q3，公司实现营收15。2亿元，同比+21。9%，实现归母净利元，同比-16。6%，实现扣非后归母净利元，同比-17。7%。新品持续立异性高端化升级，品牌力持续破圈：2024年麦富迪品牌市占率达6。2%，居国产宠物品牌之首，品牌持续打制高端线barf霸弗等大单品，鞭策品牌高端化升级。2025年8月麦富迪品牌荣膺欧睿“中国宠物食物第一品牌”权势巨子认证，品牌力进一步破圈。弗列加特完成品牌 2。0 升级，立异推出新品 0 压乳鲜系列。同时公司推出的高端犬粮品牌汪臻醇，无望成为高端狗从粮业绩新增加点。双十一大促前两周（10。9-10。22），麦富迪/弗列加特品牌发卖别离位居抖音宠物品牌榜单Top1/Top2，发卖表示亮眼。盈利预测取投资评级：公司是国内宠物食物领军企业，正在宠物食物赛道国产物牌兴起布景下，公司品牌力、产物力、研发力、渠道力α劣势显著，考虑到公司海外代工营业受关税等要素影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测从7。5/9。8/12。3亿元至7。0/8。8/10。7亿元，别离同比+12。5%/+25。2%/+21。8%，最新收盘价对应PE别离为49/39/32X，事务：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收19。55亿元，同比下降9。42%；实现归属上市公司股东净利润3。83亿元，同比下滑8。47%，均较上半年收窄。2025Q3实现营收5。72亿元，同比增加8。91%，好于预期；Q3归属上市公司股东净利润1。25亿元，同比微降0。28%。小年开局，逃进度Q3营收表示好于预期。公司发卖淡旺季较着，2025年春节早，Q1开局即承压，叠加本年全体消费疲弱态势延续，上半年营收同比下滑15。30%。2024年为股权激励查核首年，目标完成较好并实现解锁，2025年股权激励查核第2年，虽然上半年进度不及预期，但Q3仍按打算推进，赶进度使得Q3相对旺季营收表示好于市场预期。从产物角度，公司从力产物杏仁露贡献为从，新品仍正在培育，Q3有必然贡献，但尚未显著放量。成本盈利延续，新品推广致费用投入加大，Q3利润率回落。Q3分析毛利率44。73%，同比上升4。05pct。，次要系成本盈利贡献，公司前期采购低价苦杏仁储蓄仍正在利用，苦杏仁当前市价仍处低位，另次要包材马口不二价格亦低位。Q3发卖费用8，452万元，同比增加61。74%，2025年Q2公司起头招商推广摄生水系列，并投放各类告白，预算较高并逐季施行，Q3单季发卖费用率14。78%（+4。83pct。），是Q3归母净利润率同比下降2。02pct至21。90%的从因。Q3办理费用率同比持平。现金流连结高质量，回购进入环节期，预期施行。公司Q3发卖商品收到现金6。51亿元，同比增加9。17%，收现比为1。14；Q3末账面货泉资金余额35。05亿元，环比同比均显著增加，此中部门为告贷（Q3末持久告贷余额为4。21亿元，大部门为低息回购专项告贷）。公司上半年领取2024年度分红3。15亿元，较2023年度分红回落，缘由公司2024年Q4推出大额回购打算，预期2025年内现金分红取回购（拟）合计金额高。公司账面现金丰裕，分红保障高，持续分红志愿强，盈利股成色脚；本次回购截止日期正在2025年11月中，我们认为公司大额回购（按下限计较，约有2700万股）进入环节期，预期能施行。盈利预测取投资评级：基于半年度表示，以及小年现实，2026年春节较晚，Q4发卖仍然偏隆重，我们根基维持较为审慎的全年营收及盈利预测。2025年推新，费用投放较高，部门抵消成本下降盈利。对2026年沉回大年（春节充实受益）乐不雅。我们估计2025/2026年公司营收为29。86/32。58亿元(前值29。21/32。36亿元)，归母净利润6。28/6。92亿元(前值6。04/6。64亿元)，当前市值对应PE为14。8x/13。4x，基于强回购支持和岁暮大年的切换，仍维持评级“买入”。SGC001为心梗医治范畴FIC，全球沉磅大单品潜力。杜吉普单抗（SGC001）已获中美IND批件，并于25M3获FDA授予的快速通道认证，有潜力成为全球首款心肌梗死（AMI）医治抗体药物。且临床前疗效抱负，正在全梗恒河猴模子中，SGC001别离低、中、高剂量下单次静脉给药可显著添加心梗恒河猴的心净血流供应，并减轻心肌组织病变程度，此中降低心肌梗死体积均值别离削减23%、43%、53%，改功能射血分数别离提拔了55%、141%、175%，具有优秀的成药特征。临床Ib期临床已完成，无望近期披露次要数据，有出海BD潜力。积极结构立异管线，多家子公司打开立异成长新空间。公司正在肿瘤、神经、心血管范畴均有靶点发觉和管线产出。子公司尧景基因和舜景医药除心血管范畴沉磅SGC001外，还有肝外靶向小核酸平台和肿瘤范畴靶向Tregs细胞的双抗药物SGT003。参股公司智源生物正在神经系统范畴具有靶向Aβ卵白的单抗药物AA001。公司立异抗体产物均利用独家发觉的最新靶点，和市场上其余产物构成差同化，正在同赛道药物中规避了机制同质化的合作。IVD营业贡献根基盘，产物结构全面，前沿手艺平台领先。公司正在体外诊断范畴，一方面继续扩展磁微粒化学发光、上转发光等原有手艺开辟；另一方面积极拓展基于国际领先糖捕捉手艺的“国人肝健康工程”、“国人脑健康工程”和“国人癌症早诊早筛工程”为焦点手艺的三大“国人健康工程”，进一步拓宽体外诊断范畴的焦点计谋结构；颠末多年成长，建立了噬菌体大容量全合抗体系体例备手艺平台、糖捕捉手艺平台、磁微粒化学发光手艺平台、上转发光手艺平台等多项焦点手艺平台，具有多项前沿立异手艺和立异产物，开辟了一系列的体外诊断试剂及仪器，可使用于全场景的免疫诊断。盈利预测取投资评级：我们估计公司2025-2027年实现收入5。42/5。97/6。67亿元，实现归母净利润-1。22/-0。14/0。16亿元。从业IVD、立异药及小核酸平台合计无望贡献480亿市值。考虑公司从业IVD营业贡献根基盘，参股公司立异药管线持续推进，焦点产物SGC001为AMI范畴FIC，逐渐转型立异，初次笼盖，赐与“买入”评级。公共现制茶饮龙头，谋深思远积厚成器。古茗是当前国内规模最大的中价茶饮品牌，取品牌标语“每天一杯喝不腻”相分歧，公司通过供给持续更新的新颖甘旨、出品高质、价钱亲平易近的产物组合，以吸引并留存国内泛博消费者。通过奇特的地区加密策略，公司门店数量正在二线及以下城市以及乡镇区域已达到领先水准，并建立起业内最大的冷链仓储及物流设备系统。基于复杂的终端门店收集，公司营收次要来自商品和设备发卖，即通过自有供应链向门店出售制做饮品所需的物料及设备。“新颖高质”定调产物逻辑，全流程搀扶强化门店办理。中价茶饮赛道，古茗以“新颖甘旨、出品分歧、价钱亲平易近”为运营从意，前规矩在高频产物推新和爆品跟进的同时，以更优异质价比和更不变品控驱动消费者的更多复购；后端则以鲜果规模化采购、自建冷链车队强化成本管控及质量保障，从而支持开店加密及区域扩张。市场前端，古茗将高线市场颠末消费者查验的支流单品，以高质价比形式复制到下沉市场，产物发卖潜力能见度高；同时通过加盟商正在店、数字化运营等手段，对门店出品实现无力管控。供应链后端，公司通过搭建业内最大规模的冷链运输收集，以提拔古茗出品更新颖、更高质、更多元的产物力上限，并通过地区加密策略强化供应链规模劣势。分歧于平价赛道更简练的普适款大单品+工业化成本致胜逻辑，中价茶饮赛道的SKU更丰硕也更短保，对运营效率及门店结构提出了更高要求，而古茗基于前瞻规划，正在门店选址、冷链配送、鲜果品控等方面堆集的系统性运营劣势正正在持续。现制茶饮如火如荼，中价赛道乘风踏浪。将来看好中价茶饮细分赛道龙头持续连结较快增加，次要源于：1）我们看好“十五五”期间国内现制茶饮市场规模无望逾越5000亿元，扩容CAGR近15%。2）对标咖啡及平价茶饮赛道，中价茶饮份额整合空间较大，古茗市占率提拔空间可期。3）消费者复购率决定份额胜负手。中价茶饮内部对比来看，正在现制茶饮需求风口削弱布景下，新进品牌快速兴起实现份额赶超的可能性相对较小，而古茗凭仗更为结实的供应链扶植及门店运营办理，以更高的质量认同构成更强的复购表示，开店步步为营，品牌势能稳中有进，将来门店数量无望达到3。5~4。0万家。盈利预测取投资评级：古茗做为公共现制茶饮龙头，高质价等到不变品控不竭夯实发卖势能，运营效率和门店结构所堆集的系统性劣势持续，份额提拔径清晰。我们维持此前盈利预测，估计公司2025~2027年经调整归母净利为21。9、25。0、28。8亿元，同比+44%、+14%、+15%，对应PE为24、21、18x，维持“买入”评级。2025年前三季度杭叉集团实现停业总收入140亿元，同比增加9%，归母净利润17。5亿元，同比增加11%；单Q3实现停业总收入47亿元，同比增加11%，归母净利润6。3亿元，同比增加13%。7月杭叉集团的子公司杭叉智能以增资控股形式，收购国自机械人99%股权，因而Q3国自机械人并表，并对前期归并报表逃溯调整。公司Q3业绩根基合适市场预期：剔除三类车，Q3叉车行业销量约14万台，同比增加12。5%，公司停业总收入取行业大车销量增速根基分歧；利润增速高于营收，次要受益于（1）海外和电车占比提拔，毛利率提拔，（2）联营企业运营稳健，投资收益不变增加，前三季度同比增加约18%。2025年前三季度公司发卖毛利率23。5%，同比提拔0。5pct，发卖净利率13。0%，同比提拔0。2pct，继续受益于营业布局优化，高毛利率的海外营业、锂电叉车占比提拔。公司期间费用率维持不变，2025年前三季度合计11。5%，同比提拔0。1pct，此中发卖/办理/研发/财政费用率别离为4。4%/2。5%/4。8%/-0。1%，同比别离变更+0。4/+0。1/-0。3/0。0pct。瞻望后续，公司营业布局优化逻辑可持续，盈利中枢无望维持稳中有升趋向。公司把握下逛各行业智能化转型升级的机缘，于国内和海外均加速对聪慧物流和系统集成营业的结构，近期包罗（1）2024年12月投资设立杭叉美国智能物流无限公司，（2）2025年7月收购集团控股公司，国内挪动机械人龙头国自机械人，取其正在仓储物流智能化范畴强强结合，（3）首款人形机械人“X1”系列拟于2025年10月29日正在上海亚洲物流展首发，该轮式物流人形机械人可完成料箱搬运、堆垛等功课，可实现柔性替代和人机协做，加速物流范畴机械人的贸易化落地。AI+机械人成长布景下，制制业、物流业智能化转型为大趋向。叉车企业结构智能物流取系统集成、相关具身智能设备，正在出产、研发和渠道方面劣势显著，杭叉集团做为龙头将率先脱颖而出，该板块将成为零件、零部件发卖后的第二成长曲线。盈利预测取投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE 16/15/13X，维持“增持”评级。事务：2025年前三季度，公司实现停业总收入同比+40%至32。6亿元，归母净利润同比+85%至12。1亿元。2025Q3单季度，公司实现停业总收入同比+57%至14。8亿元，归母净利润同比+144%至7。0亿元。市场持续活跃，焦点营业较着受益：据Wind，2025前三季度A股日均成交额同比+107%至1。65万亿元，2025年一季度到三季度，行业层面来看，本钱市场活跃度持续，投资者决心修复，带动金融消息办事需求加强；公司层面来看，公司正在AI范畴加大研发投入，持续优化产物取用户体验，①带动增值电信营业收入较快增加。②公司网坐取APP用户活跃度提拔，基金、证券、期货等金融机构，以及糊口消费、科技等非金融客户都加大了正在平台上的告白投放和品牌推广投入，带动公司告白及互联网推广办事收入增加。收入端仍有上涨空间：①我们预测部门营业收入还未计入表内，2025年前三季度，公司合同欠债同比+113%至25。19亿元（为汗青最高值），运营勾当发生的现金流量净额同比+235%至22亿元，发卖商品、供给劳务收到的现金同比+78%至45亿元。②2025年前三季度，停业总成本同比+16%至19。3亿元，次要是营销力度加大，发卖费用添加所引致的，我们估计公司营总业收入将进一步添加。全体成本小幅上行，费用率均下行：2025年前三季度，①停业成本同比+7%至3。57亿元；②研发费用同比-2%至8。63亿元，研发费用率同比-30pct至26。5%；③发卖费用同比+33%至5。30亿元，发卖费用率同比-4pct至16。3%，次要系公司加大发卖推广力度，发卖人员薪酬及告白宣传费添加所致；④办理费用同比+15%至2。01亿元，办理费用率同比-18pct至6。2%。建立AI+金融全重生态，巩固金融科技领先地位：①国金证券和同花顺告竣计谋合做，联袂共建AI赋能的财富办事生态。两边将整合办事经验和数据手艺，建立智能化办事系统，共建人工智能平台。②同花顺同广发证券告竣合做，建立焦点产物“易小淘Plus”，具备多范畴焦点劣势，努力于成为投资者的万能金融参谋。③同花顺帮力国泰海通打制行业首个新一代AI APP：力图实现从人找办事到办事找人，使复杂投资决策一问即得。④同花顺同长城证券告竣计谋合做，环绕“科技赋能财富办理重生态”的配合愿景，推进投资者办事数字化、智能化升级的主要实践。盈利预测取投资评级：基于本钱市场活跃度持续向好，各项营业收入增加，我们维持此前盈利预测，估计2025-2027年公司归母净利润别离为26/34/43亿元，别离同比+41%/+32%/+26%，对应PE别离为73/56/44倍，维持“买入”评级。